Ciclo de alta interrompido

Por Arnaldo Luiz Corrêa, Diretor da Archer Consulting

Extraído do portal Archer Consulting, 02/04

Em commodities, conceitualmente, o spread é a diferença de preço entre dois contratos futuros com vencimentos diferentes. Podemos afirmar que o spread é a expectativa que os participantes do mercado físico manifestam acerca daquela commodity refletida no mercado futuro. Os spreads, não raramente, respondem por um grande percentual relativamente ao volume de contratos negociados no dia. No açúcar, os spreads respondem em média por pelo menos 50% do volume diário.

Quando o mercado físico começa a perceber que pode haver falta de produto, atraso no início da safra ou qualquer impedimento que restrinja a disponibilidade daquela commodity, os spreads apreciam, ou seja, os contratos com vencimentos mais curtos sobem mais do que os contratos com vencimentos mais longos porque os grandes participantes começam a movimentar seus livros de negociação (trading book) e trazem para os vencimentos mais curtos o volume máximo que permitir seu portfólio. E fazem isso comprando os vários pares de spreads disponíveis (maio/julho, julho/outubro, outubro/março, por exemplo) até que sua posição reflita a estratégia planejada para aproveitar a situação que o físico projeta.

O nascedouro do mercado invertido é, portanto, exatamente nesse ponto. A preocupação de eventual falta do produto eleva a curva de preços no vencimento mais curto. Os fundos não-indexados preferem também se posicionar no lado comprado quando essa oportunidade aparece. A inclinação da curva pode ser mais íngreme se a expectativa futura é de uma safra maior e/ou a curva da moeda local contra o dólar for também descendente. Soa familiar?

Asseveram os melhores livros de commodities que não importa quão irracional um mercado possa negociar, seja por decorrência de excessiva especulação, ou por operações guiadas por robôs, algoritmos, inteligência artificial, modelos matemáticos ou por leituras de folhas de chá, o importante é que quando os fundamentos entram pela porta quem está na posição oposta se atira pela janela.

Os fundamentos do açúcar, contudo, têm sido postos em segundo plano já há algum tempo. A pandemia acendeu a luz amarela colocando dúvidas acerca do comportamento do consumo e da expectativa na recuperação da economia global. Ainda bem que muitas usinas aproveitaram a dinâmica do mercado e fixaram seus açúcares em reais por tonelada. Mas, e os spreads? Onde entram na história?

Nesta semana encurtada pelo feriado de sexta-feira, o contrato de açúcar com vencimento para maio/21 em NY encerrou na quinta-feira cotado a 14.71 centavos de dólar por libra-peso, uma queda de quase 11 dólares por tonelada na semana que, combinada com a valorização do real em relação ao dólar, representou uma perda ao redor de 60 reais por tonelada equivalente comparada com a sexta-feira anterior.

A curva de preços da safra 21/22 (para as usinas do Centro-Sul) achatou. Os spreads colapsaram: o maio/julho saiu de 50 no início de março para 0; o julho/outubro encolheu de 22 para 2, no mesmo período. Esse é o reflexo clamoroso e inequívoco de que o mercado entende que existe açúcar suficiente no sistema e de que a demanda está debilitada, ambos validados pela demora na nomeação de navios que, num mercado ainda há pouco invertido, deveria ser prioridade do comprador. Não é.

O mercado agora corre o risco de sofrer uma pressão desproporcional com a eventual saída dos fundos não indexados, que vão ter que vender os lotes que estão comprados, num momento em que parece não ter comprador no mercado. Pode piorar se ainda houver fixações de outras origens que não aproveitaram os bons preços em centavos de dólar por libra-peso.

Os fundos especulativos reduziram suas exposições nas soft commodities. O açúcar amargou 9% de queda no mês de março, o cacau derreteu 9.6%, café levou um tombo de 10.3% e o algodão encolheu 15%. Vocês se lembram quando afirmamos aqui que essa historinha de novo ciclo das commodities não ficava de pé, em especial porque quando o tal ciclo das commodities realmente ocorreu na primeira década deste século, com as economias asiáticas rodando a todo vapor, as soft commodities não foram contempladas.

A média diária dos fechamentos do açúcar em NY no mês de março convertidas pela taxa de câmbio fornecida pelo Banco Central do Brasil foi 2,046 reais por tonelada, cerca de 60 reais por tonelada inferior à média do mês de fevereiro. Já a média do fechamento do primeiro contrato de NY em março foi de 15.80 centavos de dólar por libra-peso, 117 pontos abaixo da média apurada em fevereiro. Nos últimos 20 anos, em 80% dos casos a média de março é inferior à de fevereiro.

Para o mês de abril, o histórico muda pouco: em 75% das vezes o preço médio apurado neste mês que se inicia é inferior ao do mês anterior. A correlação entre os dois meses, numa curva de 20 anos, é de 98%. O preço médio de abril, em geral, é 7% abaixo do preço de março. O modelo mostra 15.07 centavos de dólar por libra-peso. A conferir nas próximas semanas.